化存控增持续进行时 非标风险边际收敛 优质城投债持续稀缺
——2025年上半年城投债市场追踪及市场关注
摘要
全国城投债发行概况及特征
第一、在政策延续“控增化存”主基调不变的背景下，城投债发行政策仍处于严监管态势之下，2025年上半年发行总额和净融资额同比下降，存量城投债供给持续收紧。在债务化解持续推进，监管政策趋紧的背景下，2025年上半年全国城投债共发行4,339只，发行总额为28,087.08亿元，净融资为-763.60亿元，发行总额同比下降11.55%，净融资同比下降149.16%，上半年净融资额由正转负，城投债供给持续收紧。从月度发行情况来看，2025年4月城投债发行规模环比减少而到期规模仍较大，净融资缺口规模扩大至619.92亿元；5月受到期规模下降影响，发行规模进一步下降，净融资缺口规模扩大至782.60亿元；6月发行总额环比大幅上升，净融资缺口规模有所下降。
第二、收益率波动下降且不同信用级别债券收益率差异有所分化，发行成本显著下降，同时4月以来取消发行数量显著减少；高息城投债主要集中在存在负面舆情及经济财政实力偏弱区域、弱资质主体；上半年10年期及以上超长期限城投债发行量同比有所增长，主要集中在发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及私募债为主。2025年上半年城投债到期收益率波动下降，发行期限仍以中长期为主，超长期信用债券发行量和发行只数同比小幅下降，市级主要集中在浙江省、江苏省、福建省，以省会城市以及经济相对发达的区域核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括青岛市、深圳市、苏州市、无锡市等地；区县级主要包括百强区县的重点平台和经济发达区域一般区县的核心平台；发行人主体评级以AAA为主，发行品种以中票以及私募债为主。总的来看，在当前市场环境下，投资者对优质发债主体债券的青睐度愈发凸显，不同级别债券到期收益率差异有所分化。4月以来受宏观环境等因素影响，发行成本持续下降，同时取消发行数量显著下降。此外，城投债在不同时间段和不同地区的全场认购倍数有显著差异，但2025年二季度认购热情仍较高。
第三、化债持续推进下各类主体的发行量及净融资额同比均有所下降，低层级及低级别发债主体净融资额表现仍较弱，尤其区县城投企业净融资缺口持续扩大，弱资质城投企业融资压力不减。从发行主体的评级情况来看，低级别发债主体净融资额表现仍弱，其中AA级别的城投企业净融资缺口小幅收窄，但其缺口规模仍较大，带动城投债整体净融资规模收缩。具体而言，2025年上半年AAA、AA+、AA级别主体的城投债发行量分别为10,726.39亿元、12,029.70亿元和5,204.83亿元，净融资额实现1,147.18亿元、-161.28亿元和-1,654.34亿元。化债持续推进下各类主体发行量及净融资额同比均有所下降，其中二季度AA+主体净融资额由正转负，AA主体仍为净融资表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资压力仍较大。2025年上半年，受政策影响，省级城投企业净融资额同比大幅下降，市级城投企业净融资额同比由正转负，区县级及园区城投企业净融资缺口同比进一步扩大。整体看城投企业面临融资压力增加，需关注区县级城投企业后续净融资情况。
第四、苏鲁浙仍为发债额度前三省份，但江苏省、浙江省净融资额为负；同时，重点省份债务化解稳步推进，2025年上半年发行总额同比小幅下降，净融资缺口同比显著收窄，但内部出现一定分化，严监管政策对于非重点省份的影响仍较明显。江苏省、山东省和浙江省发行金额仍居前三位，江苏省及浙江省净融资额为负，多数省份净融资额较去年同期有所下滑。同时，2025年以来重点省份债务风险化解稳步推进，2025年上半年发行总额为3,627.34亿元，净融资额为-178.19亿元，发行总额有所下降，净融资缺口显著收窄，其中贵州省和天津市净融资缺口显著收窄，内蒙古自治区净融资额转正，但重庆市净融资额由正转负。2025年上半年非重点省份发行总额24,455.74亿元，净融资-589.41亿元，发行总额小幅下降，净融资额较去年同期由正转负，其中山东省净融资流入规模显著下降，福建省及四川省、上海市、河南省、江西省净融资由正转负，江苏省净融资缺口显著增大 ，浙江省净融资缺口同比有所减小。
第五、新增发行主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，重点省份新增发行债券较少。2025年上半年，城投债市场新增发行债券252只 ，发行金额共计2,032.25亿元。其中，从债券类型来看，新增发行债券以中期票据、一般公司债和私募公司债为主，发行金额占比分别为25.43%、21.22%和21.09%。从发行主体来看，AAA和AA+企业为主要新增发行主体，两者发行金额合计占比高达92.49%；同时，经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域新增发行数量和金额更大，如浙江省、山东省、四川省、广东省等；此外，重点省份新增发行债券较少，其新增数量及规模占比分别为7.94%及9.00%。
2025年上半年，城投债市场延续2024年政策主线，短期债务化解见成效，“退平台”和城投转型仍在进一步提速；但长期来看，城投融资渠道受限，部分区域流动性压力未完全缓解。各地债务化解进度分化加剧，在化债政策的持续推动下，隐性债务显性化的同时融资成本不断下行，短期偿债及付息压力得以缓解；同时2025年全国非标风险事件新增数量远小于2024年，新增风险的暴露有所收敛。
展望未来，预计隐性债务化解、“退重点省份”和“退平台”仍将加快推进，城投企业产业化转型仍将进一步提速，但转型质量参差不齐，需关注其转型过程中的政企关系重塑、“重投入、轻产出”带来的债务负担加重，警惕转型过程中陷入“假转型”导致的资金回收风险和区域发展拖累。
一、全国2025年上半年及二季度城投债整体发行概况及特征
第一、在政策延续“控增化存”主基调不变的背景下，城投债发行政策仍处于严监管态势之下，2025年上半年发行总额和净融资额同比下降，存量城投债供给持续收紧
2025年以来城投债市场延续“控增化存”主基调，城投企业新增发债难度仍大，随着地方债务化解工作持续推进，“借新还旧”仍是城投债市场发行的主要用途。2025年上半年全国城投债共发行4,339只，发行总额为28,087.08亿元，净融资为-763.60亿元；发行总额同比下降11.55%，净融资同比下降149.16%，净融资额同比由正转负，城投债供给持续收紧。
从月度发行情况来看，2025年4月城投债发行规模环比减少而到期规模仍较大，净融资缺口规模扩大至619.92亿元；5月受到期规模下降影响，发行规模进一步下降，净融资缺口规模扩大至782.60亿元；6月发行总额环比大幅上升，净融资缺口规模有所下降。
第二、收益率波动下降且不同信用级别债券收益率差异有所分化，发行成本显著下降，同时4月以来取消发行数量显著减少；高息城投债主要集中在有负面舆情及经济财政实力偏弱区域、弱资质主体；上半年10年期及以上超长期限城投债发行量同比有所增长，主要集中在发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及私募债为主
期限方面，2025年上半年发行期限在1年期以下（含1年）城投债占比约19.94%，1~5年期以上（含5年）的占比进一步上升至约72.70%，长期债券（5年以上）占比约7.36%。整体来看，2025年上半年城投企业债券发行期限仍以中长期为主，发行10年期及以上的长期限城投债仍以10年期为主。
具体来看，2025年上半年超长期城投债共发行206只，其中4~6月分别发行了47只、21只以及33只，其中4月发行数量最高。从行政层级来看，超长期城投债主要集中在市级和区县级，发行金额占比分别为51.77%和20.08%。其中，市级主要集中在浙江省、山东省、江苏省、广东省、河南省、福建省，以省会城市以及经济相对发达的区域核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括青岛市、深圳市、苏州市、无锡市等地；区县级主要包括百强区县的重点平台和经济发达区域一般区县的核心平台，前者如广东省广州市黄埔区、江苏省常州市新北区，后者如江苏省淮安市淮安区、福建省厦门市集美区、浙江省台州市天台县。从主体级别来看，2025年上半年超长期城投债发行人的主体评级主要为AAA级别，占比为71.21%。发行品种方面，2025年上半年发行10年期以上债券以中票以及私募债为主。当前债券市场供需结构失衡和“资产荒”加剧的市场环境下，优质发债主体的债券受到了更多的市场青睐，AAA级的城投的信用债发行期限显著拉长，发行成本下降明显，认购倍数仍较高。
收益率方面，2025年上半年城投债到期收益率整体有所波动，一季度到期收益率波动上升，二季度到期收益率波动下降。以五年期中债资信城投债到期收益率为例，2025年6月末AAA、AA+和AA五年期到期收益率分别较3月末-21.56bp、-26.56bp和-21.56bp，分别较年初+0.01bp、-4.99bp、-5.89bp。整体看，投资者对高等级主体债券青睐度提升，信用利差较去年同期有所增加，2025年二季度不同级别债券到期收益率差异有所分化，其中AAA与AA+平均差值为8.69bp，较2025年一季度的8.65bp基本持平；AA+与AA平均差值为15.12bp，较2025年一季度的14.85bp则有小幅扩大。
从发行成本来看，2025年上半年以来城投债发行成本波动下降，其中一季度发行成本有所上升，二季度发行成本显著下降。具体特征来看，以发行成本高于3.45%1为统计标准，二季度发行成本较高的债券81只，占发行总数的4.12%；区域方面，山东省、广西壮族自治区、贵州省和云南省等地高收益债券发行数量偏多，其中山东省、广西壮族自治区、贵州省和云南省分别有22只、8只、7只和5只，如“25腾冲01”发行利率为4.80%，“25泉丰05”、“25铜仁01”等发行成本均超过4.00%；发行主体信用级别方面，成本偏高主体仍以AA和AA+主体为主，该部分主体占比超过70%，AAA主体整体发行成本总体来看仍不高；优质区域、优质主体债券发行成本有所降低，存在负面舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体发行成本虽有所降低，但仍相对其他区域较高。从取消发行来看，受发行成本持续下降的影响，二季度城投债取消发行数量较一季度明显减少。从认购情况来看，2025年4月全场认购倍数维持较高水平，普遍高于2倍，整体来看2025年上半年认购倍数在1.5倍左右，2025年二季度认购倍数在1.3倍左右，较一季度略减，但认购热情仍较高。
第三、化债持续推进下各类主体的发行量及净融资额同比均有所下降，低层级及低级别发债主体净融资额表现仍较弱，尤其区县城投企业净融资缺口规模持续扩大，弱资质城投企业融资压力不减
从发行主体的评级情况来看，低级别发债主体净融资表现仍弱，其中AA级别的城投企业净融资缺口规模小幅收窄，但其缺口规模仍最大，带动城投债整体净融资规模收缩。具体而言，2025年上半年AAA、AA+、AA级别城投债发行量分别为10,726.39亿元、12,029.70亿元和5,204.83亿元，净融资额实现1,147.18亿元、-161.28亿元和-1,656.34亿元。整体看，化债持续推进下各类主体的发行量及净融资额同比均有所下降，其中二季度AA+主体净融资额环比由正转负，AA主体仍为净融资表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资压力仍较大。
发行主体的行政层级方面，2025年上半年省级、市级、区县级、园区城投企业分别实现发行总额3,379.50亿元、13,357.62亿元、7,245.66亿元和4,104.30亿元，实现净融资额401.56亿元、-75.85亿元、-914.64亿元和-174.64亿元。2025年上半年，受政策影响，城投企业发行总额整体下降，市级城投企业净融资额由正转负，省级城投企业净融资额亦大幅下降，区县级及园区城投企业净融资缺口规模进一步扩大。整体看，城投企业面临融资压力增大，需关注区县级城投企业后续净融资情况。
第四、苏鲁浙仍为发债规模前三的省份，但2025年上半年江苏及浙江净融资为负；同时，重点省份债务化解稳步推进，2025年上半年发行总额小幅下降，净融资缺口规模显著缩小，但内部出现一定分化
2025年上半年城投债发行排名前三位的省份仍为江苏省、山东省和浙江省，发行额分别为5,649.71元、3,408.01亿元和2,729.30亿元；重点省份发行金额仍相对较小。净融资表现方面，2025年上半年净流入排名前三的省份分别为山东省、广东省及陕西省，净融资额分别为963.81亿元、523.87亿元和297.44亿元。
从区域分布来看，2025年以来重点省份债务风险化解稳步推进，2025年上半年重点省份2发行总额为3,627.34亿元，净融资额为-178.19亿元，发行总额有所下降，净融资额缺口显著缩小，呈现一定分化趋势，其中贵州省和天津市净融资缺口规模显著下降，内蒙古自治区净融资额转正，但重庆市净融资额由正转负；2025年上半年非重点省份发行总额24,455.74亿元，净融资-589.41亿元，发行总额小幅下降，净融资额由正转负，其中山东省净融资流入规模显著下降，福建省及四川省、上海市、河南省、江西省净融资由正转负，江苏省净融资缺口规模显著增大，浙江省净融资缺口规模同比有所减小。
第五、新增发行主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，重点省份新增发行债券较少
2025年上半年，城投债市场新增发行债券252只3，发行金额共计2,032.25亿元。其中，从债券类型来看，新增发行债券以中期票据、一般公司债和私募公司债为主，发行金额占比分别为25.43%、21.22%和21.09%。从发行主体来看，AAA和AA+企业为主要新增发行主体，两者发行金额合计占比高达92.49%；同时，经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域新增发行数量和金额更大，如浙江省、山东省、四川省、广东省等；此外，重点省份新增发行债券较少，其新增数量及规模占比分别为7.94%及9.00%。
二、城投债当前市场环境下的关注点：化债政策主基调延续，短期债务化解见成效；各地化债进度分化加剧，退平台进程加快，城投企业非标风险及票据逾期事件边际收敛；城投企业市场化转型要警惕陷入“假转型”风险导致的资金回收风险和区域发展拖累。
2025年上半年，城投债市场延续2024年政策主线，置换债、债务重组等政策持续深化，债务“控增化存”主基调不变，继2024年的2万亿置还债发行完毕之后，2025年1~6月置换债已累计披露发行1.80万亿，各地化隐债、“退平台”进度不断推进，城投债新增融资规模持续收缩，供给端减少，隐性债务显性化的同时，融资成本不断下行，城投企业短期债务偿付及付息压力得以缓解。在化债支持及债市整体的推动下，城投债收益率进一步下行，供需结构失衡下，城投债利差快速收窄，低等级、长期限的利差压缩更为明显。展望未来，预计隐性债务化解和“退平台”计划将加快推进，城投债信用利差仍有压缩空间，下半年市场供需格局短期内难以改变，市场中优质城投债将持续稀缺。
第一、短期债务化解见成效，城投转型提速。2025年以来城投债市场延续2024年的政策主线，持续助力“化存”的同时，监管“控增”力度仍强，地方债务化解、“退平台”和城投转型仍在进一步提速；但财政压力仍存在，且地方仍面临较大的还本付息压力，宽货币政策及政策性工具的落地效果还需持续观察。
2025年上半年城投债监管政策仍处于严监管态势之下，沪深交易所同时发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》，优化城投发债审核政策，交易商协会升级“政府出函”要求，体现出城投债发行监管趋严态势，使得城投企业新增融资难度加大，尤其是低层级及低级别发债主体；同时也倒逼城投企业进行实质性转型。以“控增量、化存量、促转型”为核心，“一揽子化债政策”逐步调整完善。“134号文”、“150号文”实施细则落地后，债务重组展期周期最长可延至15年，非标债务置换范围首次纳入经营性债务，但置换比例需与地方财政承受能力挂钩。在各省份2025政府工作报告中，12个债务化解重点省份对“退平台”工作的信息披露意愿更为强烈，更有多个省份明确表明，力争将于今年年底完成融资平台清零，如吉林提出加快“退省份”，新疆制定2025年融资平台清零目标。同时，在各省2024年预算执行及2025年预算报告中，多个省份披露下属区域隐债清零，如吉林全省58个市县区隐债清零，占全部市县区的82.9%，隐性债务规模降至1,000亿以下；内蒙古8个旗县隐性债务清零，1个盟市本级和10个旗县有望退出高风险等级；新疆全域提前完成隐债化解；江苏实现全域隐债清零；云南2025年预算调整中新增356亿元专项债务额度，用于清偿企业欠款，缓解资金压力。据企业预警通数据不完全统计，2025年上半年公示退平台的数量13家，均为区县级平台。同时，债市“科技板”的加速推进，有望成为城投产业化转型提供拓宽融资渠道、优化融资结构的重要渠道。总的来看，当前的化债政策助力部分区域城投企业债务风险缓释，但同时也对城投企业新增融资形成制约，在企业持续经营的压力下，倒逼城投企业加快产业市场化转型，新增其他融资渠道，潜在债务风险仍需关注，城投企业转型仍需持续推动。
从财政运行情况来看，2025年1~6月全国一般公共预算收入为96,623亿元，同比下降0.3%；税收收入进一步同比下降1.6%，其中进口货物增值税、消费税、企业所得税下降明显；非税收入增速继续保持高位，同比增长6.2%。同时，在房地产市场及土地市场持续低迷下，政府性基金预算收入仍呈现下滑趋势，2025年1~5月，全国政府性基金预算收入15,483亿元，同比下降6.9%，土地市场对政府性基金预算收入的拖累在短期内或难明显改善。收入端下滑掣肘下，支出端却仍在增长，2025年1~6月，全国一般公共预算支出72,815亿元，同比增长4.2%。地方财政收支矛盾进一步扩大，后续经济及财政运行的走向仍存在较大的不确定性。
总的来看，在宏观经济景气度不足和地方财政增长承压的背景下，“一揽子化债”政策已取得了一定成效。2025年以来地方债务化解和城投转型仍在提速，且财政收支矛盾凸显，同时地方债务总量仍很大，还本付息压力较大，相关宽货币政策及财政政策后续的效果还需持续观察。
第二、各地债务化解进度呈现显著的区域分化特征，部分区域取得明显进展，但部分区域城投非标债务的置换和化解仍存在一定难度；化债政策大力支持下，地方及城投企业整体债务负担有明显改善。
“150号文”出台以来，各地纷纷加速退平台，总体而言快于市场预期，分区域看部分省份退平台进度已过半，甚至超过3/4，地市级及区县层面均存在全部退平台的情况。其中宁夏回族自治区、内蒙古自治区、吉林、辽宁、黑龙江、广西融资平台数量压降50%以上。2024年12月，又有“99号文”出台，提出自2025年3月起12个重点省份可以省为单位退名单，并制定了退名单需满足的标准。截至2025年7月1日，已明确提出退重点省份的区域有宁夏、内蒙古；吉林、辽宁、青海、甘肃、黑龙江等省份被列为首批退出候选，预计2028年前陆续完成；重庆、天津可能为第二批，广西、云南、贵州可能为第三批。与此同时，非重点省份债务化解在“134号文”支持下加速推进，但高息债务压降仍面临挑战，整体化债政策落地速度仍落后于重点省份，其中新疆披露276家平台存量隐性债务全部化解完毕，江苏融资平台数量压降50%以上。同时，“47号文”提出“城投退平台之后，地方政府要做至少1年的风险监测”，退名单是新增发债的必要而非充分条件，能否发债仍需经监管机构审批，符合产业类平台条件才能新增。从政策层面加速城投企业“退平台”的同时，倒逼其进行实质性市场化转型。
在化债政策的大力支持下，地方及城投企业整体债务负担有明显改善，可从非标逾期及票据逾期的情况进行侧面观察。根据企业预警通数据，2025年上半年全国共发生城投非标风险事件（按照首次违约日期算）16起，其中，山东省9起、贵州省3起、云南省1起、陕西省2起、四川省1起，区县级平台为主要违约主体。对比2024年（涉及城投的非标逾期次数120次以上）可看出，涉及城投的非标逾期明显减少，特别是山东、贵州、云南等此前舆情较多的省份，今年以来非标违约情况有边际改善。票据逾期方面，2025年1-6月，新增进入持续逾期名单的发债城投企业9家，对比2024年全年的30家及2023年全年的39家大幅减少，新增的风险暴露有所收敛。
总的来看，化债政策持续推进，各区域大力推动债务压降及退平台，实际进展快于预期，但化债进度区域分化进一步拉大。同时，在化债政策的大力支持下，城投企业的债务负担有明显改善，非标风险及票据逾期事件有所边际收敛。
第三，随着债务化解的进一步推进，预计城投企业“退平台”与产业化转型仍将进一步提速，但转型质量参差不齐，需关注其转型过程中的政企关系重塑、“重投入、轻产出”带来的债务负担加重，警惕部分主体“假转型”带来的资金回收风险和区域发展拖累。
随着地方隐性债务化解政策的进一步推进，城投企业退平台、重点省份“退重点”进度提速，同时城投企业转型工作加速推进，但需关注转型质量，避免“假转型”导致的债务负担加重及流动性风险。
自2023年以来，超过1,300家城投企业宣布退出平台名单或不再承担政府融资职能，其中2025年上半年有超过70家。但大部分退平台声明后的城投或仍将承担政府类业务，政企信用切割进展有限。同时，新增发债政策方面监管依然严控，如交易商协会明确“退平台”城投企业发债需通过经营性现金流覆盖债务本息以证明自身造血能力、交易所要求产业类主体需满足“50%以上利润来源于非政府补贴”等要求，新增发行难度较大。因此“退平台”后，各地城投企业的生存压力仍然巨大，面临诸多挑战。
城投企业市场化转型过程中可能会出现“假转型”风险，一是部分城投企业停留于表面上形式化转型，未脱离传统路径依赖，政企关系未实质性重塑；二是部分城投企业在以项目建设规模为经营发展目标的思维惯性下，转型过程中易形成“先上为主”的思维，重投入、轻产出、弱运营等情况较为普遍，导致项目建成后收益不达预期，甚至空置，不仅削弱了资金使用效率，还抬高了整体债务水平，造成建设资金回收风险大，易陷入债务负担加重及流动性风险，进而对区域发展形成拖累。因此，转型困境表面看是由于债务规模大、融资受限等所致，但实质上主要受制于传统城投模式，需聚焦转型阶段政企关系的系统性重构和“重投入、轻产出”带来的债务负担加重等核心环节。
展望后市，2025年三季度在化债政策的持续推动下，城投债市场全面进入存量时代，城投企业债务结构得以改善，融资成本的下行使其短期付息压力得以缓解；城投企业将持续加速市场化转型，突破传统城投困境，提高自身造血能力；长期看，城投企业市场化转型过程中，应警惕城投企业陷入“假转型”风险导致的流动性风险及债务负担加重导致的区域发展拖累。
责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 监审:古筝
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